Was hat Liquidität mit der Wirtschaft zu tun? Diesem Thema gehen wir heute auf den Grund!
Liquidität
Es eine bemerkenswerte Korrelation zwischen der quantitativen Netto-Lockerung (Anleihenkäufe) der Fed seit Beginn der Pandemie im März 2020:
Das ganze kommt uns doch bekannt vor?! Die Rallye nach dem Tiefpunkt der globalen Finanzkrise im März 2009 wird seit langem als die am meisten gehasste der Geschichte bezeichnet. Die Preise von Vermögenswerten schnellten in die Höhe, obwohl das Wirtschaftswachstum nicht überzeugend war und die zunehmende Ungleichheit einen Großteil der Bevölkerung zur Verzweiflung trieb. Die Korrelation zwischen dem Umfang der Fed-Bilanz (der Menge der von ihr gekauften Anleihen) und dem S&P 500 war verblüffend eng:
Korrelation ist natürlich kein Beweis für Kausalität. Aber was jetzt geschieht, erinnert stark an eine andere Zeit, als der Aktienmarkt trotz aller Anzeichen für Probleme in der Wirtschaft zulegte und weiter zulegte.
All dies erscheint merkwürdig, da die Zentralbanken in letzter Zeit eher zu einer überraschenden Zinserhöhung neigten. Sowohl die Reserve Bank of Australia als auch die Bank of Canada sahen sich veranlasst, ihre Zinserhöhungen fortzusetzen, nachdem sie diese "pausiert" hatten. Die Fed selbst scheint nun davon auszugehen, dass in diesem Jahr zwei weitere Zinserhöhungen anstehen, wenn die letzte Woche veröffentlichte Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen als Richtschnur dient.
Die Zentralbanken können jedoch die Zinssätze anheben und gleichzeitig die Liquidität mit anderen Mitteln erhöhen, wie sie es nach der Bankenkrise vor drei Monaten getan haben. Die Liquidität, die dadurch bereitgestellt wurde, dass sie den Banken die Kreditaufnahme erleichterte, floss in Risikoaktiva, wie aus dem ersten Diagramm oben hervorgeht. In der Zwischenzeit sind die Banken nicht in so großen Schwierigkeiten, wie es zunächst den Anschein hatte, und es scheint keinen ernsthaften Ansturm auf die Einlagen zu geben. Die Fed selbst vertritt den Standpunkt, dass sie die Finanzstabilität mit einem Instrument, nämlich der Freigabe von Liquidität in das System, und die Inflation mit einem anderen Instrument, nämlich höheren Zinssätzen, bekämpfen kann.
Was die Auswirkungen auf die Preise von Vermögenswerten angeht, so scheinen die Liquiditätsinterventionen der Fed nach wie vor von großer Bedeutung zu sein. Die Aktienkurse erreichten kurz nach der Krise der britischen Staatsanleihen im Oktober ihren Tiefpunkt, was die Fed veranlasste, sich stärker darum zu bemühen, dass die US-Märkte ausreichend Zugang zu Bargeld haben. Nach Ansicht von CrossBorder Capital war dies ein Moment des Rubikon. Die Bankenturbulenzen im März gaben einen weiteren Anstoß, das Geld in Umlauf zu halten. Als die Zentralbanken merkten, dass sie kurz davor waren, "etwas kaputt zu machen", wie man so schön sagt, begannen sie, dafür zu sorgen, dass die Institute genügend leichten Zugang zu Finanzmitteln hatten, um einen größeren Unfall zu verhindern. Unabhängig davon, wie sich dies auf den Kampf gegen die Verbraucherpreisinflation auswirken mag, scheint es eine belebende Wirkung auf die Preise von Vermögenswerten gehabt zu haben.
In der folgenden Grafik zeigt CrossBorder das Wachstum der Geldbasis in verschiedenen Regionen. Ende letzten Jahres war die Liquidität auf dieser Basis so knapp wie nie zuvor seit der Finanzkrise - und anstatt die Schraube anzuziehen, haben die Zentralbanken den Hahn ein wenig gelockert:
Die reale Wirtschaft
Eine mögliche Erklärung ist, dass eine Rezession gänzlich vermieden werden kann. Auf den ersten Blick ist das schwer zu behaupten. Das, was traditionell als der stärkste marktbasierte Indikator für eine Konjunkturabschwächung gilt, nämlich die Zinsstrukturkurve, deutet darauf hin, dass eine solche nahezu unvermeidlich ist. Wenn die Zinssätze über kurze Zeiträume höher sind als über längere Zeiträume, deutet dies darauf hin, dass der Markt auf eine baldige Zinssenkung vorbereitet ist - was an sich schon bedeutet, dass eine Rezession die Zentralbank dazu zwingen wird. Die Renditekurve ist seit 11 Monaten kontinuierlich invertiert. Sie begann im März nach den Bankenzusammenbrüchen steiler zu werden, als man allgemein davon ausging, dass Zinssenkungen unmittelbar bevorstünden. Jetzt, da die Bankenkrise weniger drastisch zu sein scheint als befürchtet, ist die Renditekurve fast so invers wie immer:
Wenn eine Rezession trotz einer derart aggressiven Straffung durch die Fed und angesichts eines derart negativen Signals der Zinskurve vermieden werden kann, wäre dies historisch bemerkenswert. Aber es gibt zumindest einige Argumente, die darauf hindeuten, dass dies möglich ist, wenn man die Augen zusammenkneift. Die zugrunde liegenden Inflationsindikatoren sind rückläufig. Das von der New Yorker Fed bevorzugte Maß, das den zugrundeliegenden Druck anhand von Korrelationen verschiedener Preise innerhalb des Verbraucherpreisindex und auch in einem separaten Maß anhand der Wechselbeziehungen mit anderen makroökonomischen Daten misst, ist sogar so weit gesunken, dass es jetzt knapp unter 3 % liegt, dem oberen Bereich des Ziels der Fed:
Die Fed hat zu spät, aber früher als viele andere mit den Zinserhöhungen begonnen. Es ist gut möglich, dass sie bereits genug getan hat, um die Inflation unter Kontrolle zu bringen. Signale in diese Richtung würden dem Markt sicherlich helfen.
Und dann ist da noch die Frage der Kreditvergabe. Der direkteste Weg für eine straffere Geldpolitik, die Wirtschaft zu bremsen, ist die Eindämmung des Kreditflusses. Die jüngste Umfrage der Fed unter leitenden Mitarbeitern des Kreditwesens, die nach den Bankenzusammenbrüchen durchgeführt wurde, deutete darauf hin, dass eine drastische Verschärfung der Kreditstandards im Gange war, was zur Baisse beitrug. Seither hat die Umfrage jedoch nicht zu der befürchteten drastischen Kreditklemme geführt. Gewerbliche und industrielle Kredite waren am stärksten betroffen, und ihr Wachstum stagniert, wie die wöchentlichen Zahlen der Fed zeigen. Es handelt sich jedoch nicht um eine vollständige Kreditverknappung. Sie ist zwar nicht wachstumsfördernd, dürfte aber für sich genommen kaum zu einer Verlangsamung führen:
Kombiniert man dies mit den Anzeichen, dass die Flucht aus den Einlagen vorbei zu sein scheint, sieht es so aus, als ob die Bankenzusammenbrüche nicht der wirtschaftliche Umbruch waren, den man einst zu befürchten schien.
Ein letzter Punkt bezüglich einer Rezession betrifft den Zeitpunkt. Irgendwann in den nächsten Jahren wird es eine geben. Der Konjunkturzyklus ist nicht verschwunden. Die Frage für die Anleger ist also, wann sie eintritt. Wenn die Ankurbelung der Verbraucher durch die Pandemie immer noch so gut funktioniert, wie gedacht und die Inflation leicht zurückgeht, dann könnte die Rezession, die viele bereits erwartet haben, noch ein ganzes Stück hinausgeschoben werden. Es ist zumindest denkbar, dass sie so lange hinausgezögert werden kann, dass die Aktienmärkte eine Art Hausse erleben, bevor der Abschwung einsetzt. Entscheidend ist die Auswirkung auf die Erträge, die sich bisher besser gehalten haben als erwartet, obwohl sie immer noch deutlich zurückhaltend sind. Wenn sich der Abschwung bis Ende nächsten Jahres verzögert, dann wird sich auch die immer noch erwartete Gewinnrezession verzögern.
- VW & PO