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Research Bericht: Politische Risiken und Chancen



Zusammenfassung


Politische Veränderungen lassen Aktien oft sinken oder steigen, fundamental ändert sich relativ wenig und nach etwas Zeit sehen die Dinge oft auch ganz anders aus.


Wie es in Brasilien wirtschaftlich aussieht und was die Geografie dabei für eine große Rolle spielt, könnt ihr in diesem Beitrag nachlesen.


Während der letzten Amtszeit von Lula hat sich die Staatsverschuldung von 60 % auf 40 % des BIP verringert, die Inflationsrate hat sich halbiert und der Aktienkurs von Petrobras stieg von 4 $ auf 70 $.


Der Grund für den damaligen wirtschaftlichen Aufschwung war zum Großteil der Rohstoffhausse geschuldet, welche Brasilien viel Geld einbrachte.


Petrobras ist niedrig bewertet, die Schulden verringern sich und sind so niedrig wie seit über 10 Jahren nicht und die Dividendenrendite liegt aktuell bei 34 %.



Wenn Wahlen stattfinden, ist es oft so, dass eine Gruppe von Aktien verkauft wird, während andere Aktien stark gekauft werden. Ich erinnere mich daran, wie Wind- und Solaraktien nach der Wahl Trumps verkauft wurden (und kaufte sie), ich habe gerade erlebt, wie chilenische Unternehmen nach der Wahl von Boric abstürzten und wie Technologie und erneuerbare Energien nach der Wahl von Biden anzogen.


Vielleicht wird es eines Tages anders sein, vielleicht werden einige dieser südamerikanischen Länder tatsächlich den Weg Venezuelas gehen – aber ich habe auf jeden Fall beobachtet, dass es häufig profitabel ist, „politische Risikonarrative“ auszublenden. Wenn die Dinge etwas Zeit hatten sich zu beruhigen und die Menschen erkannt haben, dass der Himmel nicht eingestürzt ist, sieht es schon wieder viel besser aus. Hier möchte ich auf unseren China trade vor einigen Wochen verweisen, als das reopening noch nicht angekündigt und China sehr unbeliebt war. Und jetzt kommt Brasilien ins Spiel, hier kommt Petrobras ins Spiel - ein Unternehmen, billiger bewertet als zu Zeiten ihres größten Skandals.



Ein weiterer südamerikanischer Sozialist


Wie ihr vielleicht wisst, wurde Luiz Inácio Lula da Silva, ein gewerkschaftsfreundlicher ehemaliger Geschäftsmann, der von 2003 bis 2010 Präsident war, in Brasilien gerade für eine weitere Amtszeit gewählt. Während seiner Amtszeit war er äußerst beliebt und wurde von allen geliebt. Hier ein Auszug aus einem Newsweek-Artikel von 2010:

Nach fast sieben turbulenten Jahren im Amt genießt der Mann, den alle nur Lula nennen, weiterhin eine Zustimmungsrate von über 70 Prozent. Das wäre überall eine bemerkenswerte Leistung, ganz zu schweigen von einem Kontinent, in dem Präsidenten ein Wegwerfartikel sind. "Das ist mein Mann", begrüßte ihn Obama auf dem G20-Gipfel in London im April. "Der beliebteste Politiker der Welt".

In der Ära Bolsonaros strebte Lula eine erneute Kandidatur als Präsident von Brasilien an. Allerdings wurde er vom brasilianischen Bundesrichter Sergio Moro wegen Geldwäsche und Korruption verurteilt und saß einige Zeit im Gefängnis. Sergio Moro wurde später Minister für Justiz und öffentliche Sicherheit in Bolsonaros Regierung. Zufall oder nicht, das sei dahin gestellt. Lula wurde nach einiger Zeit im Gefängnis schließlich freigelassen und der Oberste Gerichtshof Brasiliens entschied, dass Moro voreingenommen war. Die politischen Rechte von Lula wurden wieder hergestellt und im Jahr 2022 besiegte Luiz Lula den damaligen Präsidenten Jair Bolsonaro bei der Präsidentschaftswahl.


Offensichtlich hat der Mann Feinde, so wurde zuletzt das Kongressgebäude in Brasilia, der Oberste Gerichtshof und der Präsidentenpalast, von Anhängern Bolsonaros, gestürmt und Verwüstungen. Er will die Steuern für Reiche erhöhen, das Amazonasgebiet schützen, den sozialen Wohnungsbau ausbauen und Programme zum Schuldenerlass einführen. Angeblich will er damit den Armen helfen - Populismus. Zum Glück haben wir ein wenig Erfahrung damit, wie sich Lula beim letzten Mal verhalten hat. Man kann sagen, dass dies nur auf den Rohstoffboom zurückzuführen war (etwas, das sich vielleicht wiederholen wird), aber genau das ist während Lulas letzten beiden Amtszeiten als Präsident passiert:

  • Verringerung der Staatsverschuldung von 60 % auf 40 % des BIP

  • Halbierung der Inflationsrate (vielleicht durch die große Finanzkrise begünstigt)

  • 20 Millionen Brasilianer entkamen der Armut

  • Petrobras-Aktien stiegen von 4 $/Aktie auf 70 $/Aktie

Nach Lula wurden die Dinge unter Dilma Rousseff, seiner gewählten Nachfolgerin, die eine weitaus weniger umsichtige Gouverneurin war, etwas schlechter. Die Verschuldung stieg sprunghaft an und die Wirtschaft verschlechterte sich. Rousseff war in mehrere Skandale verwickelt, darunter die Petrobras-Affäre. Noch schlimmer wurde es unter Bolsonaro, der, wie ich hinzufügen möchte, zwar als kapitalismusfreundlich gilt, aber versucht hat, Petrobras zu nutzen, um seine Popularität durch Treibstoffsubventionen zu steigern. ähnlich wie der "rechte" Präsident Duque in Kolumbien, der die Treibstoffsubventionen des Landes in die Höhe trieb, während sein "linker" Nachfolger, Petro, einen Haushalt aufstellte, um den Saldo zu senken und sich wieder der internationalen Preisparität anzunähern.


Wie auch immer, ich will damit sagen, dass Lula so etwas wie eine bekannte Größe ist, aber lassen wir uns zu den wahrscheinlichen Veränderungen bei Petrobras kommen.



Wie sich Lula auf Petrobras auswirken kann


Zunächst ist es wichtig festzustellen, dass das Lula-Übergangsteam öffentlich erklärt hat, dass seine Regierung keine interventionistische Haltung gegenüber dem Unternehmen einnehmen wird. Hier ein Zitat von einem Mitglied des Lula-Übergangsteams, dem brasilianischen Senator Jean Paul Terra Prates:

"Wir erleben zu keinem Zeitpunkt diese Unsicherheit. Wir haben drei Wochen vor dem Wahlkampf mit diesen Investmentbanken gesprochen, eine nach der anderen, mit mehr als 30 Leuten, um diese Leute zu beruhigen... Wer damit spekuliert, tut dies auf eigenes Risiko. Der Markt hat manchmal Elemente, die auf diese Weise handeln und versuchen, mit Aussagen zu spekulieren, die wir nicht gemacht haben.

Die beiden Punkte, die im Zusammenhang mit Petrobras am häufigsten genannt werden, sind die brasilianische Besteuerung von Dividenden (eines der wenigen Länder, die sie derzeit nicht besteuern) und die Kraftstoffsubventionen (PPI, Importparitätspreis). Die Befürchtung ist, dass die Regierung Lula die Dividenden von Petrobras stark besteuern oder intervenieren wird, um sie zu streichen, und auch die lokalen Kraftstoffmärkte stark subventioniert, was zu Lasten von Petrobras geht.


Lula hat erklärt, dass das Land und nicht Petrobras die Kraftstoffpolitik bestimmt. Hier ist ein aktuelles Zitat aus einem Medieninterview:

"Ich beabsichtige, die Preispolitik von Petrobras zu ändern... Ich denke daran, eine Politik einzuführen, die sich an den nationalen Kosten [und nicht an der internationalen Parität] orientiert".

Das bedeutet nicht, dass Petrobras Geld verlieren wird, das Unternehmen hat bereits viele seiner Raffinerieanlagen veräußert. Es bedeutet lediglich, dass Lula möchte, dass Brasilien die Preise für Kraftstoffe auf nationaler Ebene festlegt (wie es viele südamerikanische Länder tun) und nicht auf der Grundlage der Marktpreise. Das klingt beängstigend, ich weiß, bedeutet aber nicht, dass dies einen großen Einfluss auf Petrobras haben wird.


Lula erklärte auch, dass seiner Meinung nach die Dividenden im Vergleich zum Rest der Welt zu hoch sind und dass zu viel Geld an die Aktionäre geht (von denen Brasilien selbst der größte Anteilseigner ist) und nicht genug in die Investitionen fließt. Fairerweise muss man sagen, dass Petrobras im vergangenen Jahr mehr als 5 $ an Dividenden gezahlt hat - zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts lag der Kurs bei 9,12 $. Jeder würde zustimmen, dass dies angesichts der Bewertung eine absurde Rendite ist.


Ich möchte insbesondere auf die einzigen Dinge hinweisen, die derzeit Teil der "offiziellen" Pläne sind, was die Energiepolitik betrifft:


Und ganz allgemein die Klima- und Steuerpolitik


Das allgemeine Narrativ ist, dass die Kommunisten Brasilien übernommen haben, dass alles verstaatlicht wird (was bereits der Fall ist), dass die Privatisierung tot ist (was nie geschehen ist) und dass die Petrobras-Investoren nie wieder einen Cent erhalten werden (denkt daran, dass der Staat selbst, viele Banken und Rentenversicherungen in Petrobras investiert sind - das Unternehmen ist wirklich "too big to fail"). Es ist sehr wahrscheinlich, dass die Dividenden in Zukunft tatsächlich besteuert werden. In einem Gesetzesentwurf aus dem Jahr 2021 wurde ein Steuersatz von 20 % vorgesehen. Dies entspricht in etwa dem Niveau, das die meisten Quellensteuern für Nichtansässige weltweit haben.


Ich halte es für vernünftig, eine Quellensteuer auf Dividenden von Gebietsfremden zu erwarten (auch wenn dies unter Lula nicht der Fall war) und mehr Interventionen auf dem Kraftstoffmarkt (die sicher nicht zu Lasten von Petrobras gehen werden, aber die Gewinne könnten geringer ausfallen).



Die Bewertung


Nachdem wir uns nun mit Lula - dem Hauptgrund für die derzeitige Hysterie beim Verkauf von Petrobras-Aktien beschäftigt haben, wollen wir uns ansehen, wie absurd billig das Unternehmen bewertet ist. Die Marktkapitalisierung beträgt zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts rund 57 Mrd. $. Das Unternehmen hat in den letzten 12 Monaten knapp 33 Mrd. $ verdient. Im Jahr 2021, als der durchschnittliche Brent-Preis bei 70 $ lag, wurden mehr als 19 Mrd. $ verdient, und im Jahr 2020, als der Rohölpreis kurzzeitig unter null sank und im Durchschnitt knapp über 40 $ lag, 1,4 Mrd. $.


Werfen wir einen Blick auf einige wichtige Kennzahlen:

Petrobras hat im vergangenen Jahr buchstäblich mehr Dividenden ausgeschüttet als jedes andere Unternehmen in der Finanzgeschichte. Auch wenn dies vielleicht nicht umsichtig oder nachhaltig ist, hat das Unternehmen schon immer hohe Dividenden gezahlt. Werfen wir einen Blick auf die Dividenden, die während der Amtszeit von Bolsonaro gezahlt wurden, die ihr eigenes Drama erlebte, einschließlich mehrerer Wechsel des CEO:



Seit Bolsonaros Amtsantritt beläuft sich die Summe auf 8,19 Dollar an Dividenden.


Betrachten wir nun die Jahre der Präsidentschaft von Lula


Während Lulas Amtszeit zahlte das Unternehmen im doppelten Zeitraum 6,67 $ an Dividenden.


Historisch gesehen könnten wir also davon ausgehen, dass die Rendite von Petrobras unter Lula niedriger ausfallen wird, da die Regierung möglicherweise dazu neigt, mehr Investitionen in das Unternehmen voranzutreiben - aber die Geschichte zeigt, dass das Unternehmen in jedem Jahr von Lulas vorheriger Präsidentschaft immer noch hohe Dividenden gezahlt hat. Die einzigen Jahre, in denen die Dividende ausgesetzt wurde, waren die Jahre 2015-2017, in denen das Öl knapp war und es zu einem Petrobras-Skandal kam.


Seien wir ehrlich - bei der aktuellen Ölpreisdynamik können wir von Petrobras problemlos weiterhin zweistellige Renditen erwarten, unabhängig davon, wer der Präsident Brasiliens ist, und das Unternehmen ist in jeder Hinsicht extrem günstig. Wir sprechen hier von einem Unternehmen mit der Rentabilität eines Chevron oder Exxon und der Bewertung eines Schieferölunternehmens, das in den meisten Preisumfeldern unrentabel ist.


Wie man kauft


Ich habe beobachtet, dass Petrobras nach jedem Ex-Dividenden-Termin so gehandelt wird, als würde das Unternehmen nie wieder eine Dividende zahlen. Nach dem Dividendentermin sind in der Regel starke Verkäufe zu beobachten. Daher habe ich bei der letzten Dividendenausschüttung Calls gegen meine sehr große frühere PBR-Allokation verkauft und vor kurzem damit begonnen, wieder in PBR A zu kaufen, mit einer Kostenbasis von etwa 8,50 $ zum Zeitpunkt des Schreibens. PBR A ist die "bevorzugte" Version von PBR. Der große Unterschied zwischen der PBR-Ticker- und der PBR-A-Aktie besteht darin, dass PBR Stimmrechte erhält, während PBR A eine Mindestdividendenerklärung erhält.


Vorzugsaktionäre haben Vorrang vor Stammaktionären, wenn es um Dividenden geht, die in der Regel mehr abwerfen als Stammaktien und monatlich oder vierteljährlich ausgezahlt werden können.

Diese Dividenden können fest oder in Form eines Referenzzinssatzes wie dem London InterBank Offered Rate (LIBOR) festgelegt werden und werden in der Emissionsbeschreibung oft als Prozentsatz angegeben.

Anteile mit variablem Zinssatz legen bestimmte Faktoren fest, die die Dividendenrendite beeinflussen, und gewinnberechtigte Anteile können zusätzliche Dividenden zahlen, die in Form von Stammaktiendividenden oder den Gewinnen des Unternehmens berechnet werden. Die Entscheidung über die Zahlung der Dividende liegt im Ermessen des Vorstands einer Gesellschaft. Im Gegensatz zu Stammaktionären haben Vorzugsaktionäre eingeschränkte Rechte, die normalerweise kein Stimmrecht beinhalten.

Vorzugsaktien kombinieren Merkmale von Schulden, da sie feste Dividenden zahlen, und Eigenkapital, da sie das Potenzial haben, im Preis zu steigen. Dies spricht Anleger an, die Stabilität bei potenziellen zukünftigen Cashflows suchen.


Laut Gesetz müssen brasilianische Unternehmen mindestens 25 % ihrer Nettogewinne ausschütten, und die Vorzugsaktionäre haben bei diesen Ausschüttungen Vorrang - die Vorzugsaktien werden vor den Stammaktien ausgeschüttet. Das war's auch schon. Die Vorzugsaktien werden heute mit einem Abschlag von fast 13 % gegenüber den Stammaktien gehandelt, obwohl dieser Abschlag in mageren Jahren tendenziell verschwindet.


Interessanterweise zahlten die Vorzugsaktien im Zeitraum von 2019 bis heute tatsächlich eine höhere Dividende (8,30 USD gegenüber 8,19 USD) und im Zeitraum von 2003 bis 2010 nur ein paar Cent weniger.


Wenn ihr also auf Rendite aus seid, werden die PBR A-Aktien viel mehr abwerfen, und in mageren Zeiten wird der Abschlag gegenüber den Stammaktien verschwinden. Ich sehe keinen Nutzen darin, die Stimmrechte zu besitzen und staatliche Einrichtungen sowie brasilianische Renten besitzen viele Vorzugsaktien. Der einzige Grund, die Stammaktien zu besitzen, sind die besseren Optionen. PBR-Stammaktien verfügen über äußerst liquide Optionen, wöchentliche Optionen, viele Ausübungspreise und haben eine Laufzeit von mehreren Jahren. PBR A-Optionen haben nur eine Laufzeit von 6 Monaten, weniger Strikes, breite Spreads und fast keine Liquidität.


Sehr positiv zu sehen ist, dass seit 2012 keine Verwässerung stattgefunden hat.


Die langfristigen Schulden nehmen kontinuierlich ab.


Und in den nächsten Abbildung seht ihr die Umsatz-, Nettoergebnis- und FCF Entwicklung.



Lange Rede, kurzer Sinn


Ich kann euch nicht sagen, was Lula tun wird oder in welche Richtung sich Brasilien entwickeln wird. Es könnte auch sein, dass das Land zusammenbricht und Petrobras mit ihm.

Ich kann euch sagen, dass das Unternehmen in der Vergangenheit, auch in der Zeit, als Lula Präsident war, hohe Gewinne erwirtschaftet hat. In der Tat wurde Petrobras während Lulas letzter Amtszeit weit höher gehandelt als heute, bei gleicher Aktienzahl und höherer Verschuldung. Ja, das Unternehmen wird mehr Investitionen finanzieren und niedrigere Renditen zahlen, aber in der Vergangenheit waren die Renditen - abgesehen von den schlimmsten Preisbedingungen - immer gut, und das Unternehmen hat seine Aktionäre nie verwässert.

Ob richtig oder falsch, ich halte PBR und werde Lateinamerika im Allgemeinen höher gewichten, dass meiner Meinung nach zu absurden Bewertungen gehandelt wird.



- Valentin & Patrick


Livechart zu Petrobras



Quellen


https://www.investopedia.com/terms/p/preferredstock.asp

https://www.taxathand.com/article/18851/Brazil/2021/Draft-tax-reform-bill-would-introduce-dividend-WHT-and-reduced-corporate-tax-rate

https://www.reuters.com/business/energy/brazils-petrobras-changes-supervision-structure-fuel-pricing-2022-07-27/

https://www.britannica.com/event/Petrobras-scandal

https://www.hrw.org/news/2022/12/15/brazil-president-lula-should-pursue-rights-agenda

https://aktienfinder.net/dividenden-profil/Petr%C3%B3leo%20Brasileiro%20ADR-Dividende

tradingview.com

https://www.morningstar.com/stocks/xnys/pbr/quote

https://www.morningstar.com/stocks/xnys/pbr.a/quote

https://www.taxathand.com/article/18851/Brazil/2021/Draft-tax-reform-bill-would-introduce-dividend-WHT-and-reduced-corporate-tax-rate




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